新版“备案须知”下地产私募基金产品设计及备案操作实务
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3. 证监会专项检查——私募基金管理人信息披露实务及填报说明
5. 有限合伙逐渐取代地产基金
一、地产私募基金备案重要参考文件
二、地产基金产品设计
三、地产基金产品备案注意事项
四、地产融资实务（以前融为例）
受疫情影响，近期很多基金同业人士向我们反馈，中基协近期产品备案的速度有所提升，另外有一些开始筹备地产基金产品备案的朋友也频繁向我们征询当前监管下地产基金该如何备案的问题，特别是《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》（下称新版“备案须知”）发布后，契约型基金产品募集完成后才能备案以及股权类产品存续期不得低于5年等要求对产品募集等提出了新的挑战。按照地产项目融资的推进过程，土地竞拍保证金、土地款、开发贷之前的在建工程融资、开发贷、尾盘融资等各阶段资金需求，在类比融资成本优势及资金使用灵活性的情况下，地产基金相比国企金控平台及外资资金的直接融资（一般都是明股实债或股加债）均无明显优势。尽管如此，按目前监管的导向，在考虑到降负债、美化报表等需求下，开发商对地产基金的真股合作需求仍旧保持着较大的兴趣，尤其是由地产基金享受后端浮动收益的合作方式。
本文结合新版“备案须知”的相关内容，同时结合我们基金公司产品设计和产品备案的相关经验，就当下产品设计、备案等重点问题进行梳理，以供同业人士参考。
一、地产私募基金备案重要参考文件
以下是备案地产私募基金产品需重点参考的相关规定：
1.《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（4号规范）
敏感词：债权方式、16个热点城市、普通住宅、土地款
备注：16个热点城市：北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市
普通住宅：房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。项目中同时包含多种类型住房的，计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设；
2.《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》；
3.《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》（下称“备案材料清单”）；
4.《关于进一步支持私募基金服务实体经济的若干备案便利措施》
4月1日以后成立的基金才必须适用《备案须知》；精简备案所需资料：私募基金管理人按照基金所属类型，对照备案材料清单提供资料办理备案手续，取消关联交易底层估值证明、部分托管银行说明函等资料。
二、地产基金产品设计
（一）产品组织形式选择
根据托管、募集情况以及未来扩募需求来选取产品组织形式，具体而言：
注意：合伙型或公司型基金在同时满足如下条件时可扩大基金规模，但不超过备案时认缴出资额的3倍：
1. 已托管的合伙型或公司型私募基金；
2. 基金合同约定的投资期内；
3. 底层非单一投资标的，需为组合投资产品，并且满足分散性要求，即投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%（底层最少投资2个项目）；
4. 有效程序通过：全体投资者同意或经全体投资者认可的决策机制通过。此外，扩大基金规模需在AMBERS系统中进行产品的重大事项变更，届时需提交相关决策同意文件。
（二）产品规模设置
1. 契约型基金：备案前即完成全部份额的募集，后续不可扩大产品规模；并建议产品规模保持在500万以上，太小规模会被公示。
2. 合伙型、公司型基金：建议募集500万与实缴比例在认缴规模20%以上，孰高为准。
3. 合伙型、公司型基金产品：除基金管理人及其员工、社会保障基金、政府引导及企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金（下称“例外主体”）的首轮实缴出资要求可另行约定外，其他投资人首次投资均需在100万以上。换言之，例外主体可通过公司章程、合伙协议约定首轮不出资。但是，根据《备案须知》第二十七条的相关要求，若个别投资者未履行首轮实缴义务的，则该基金产品仍旧会被公示。对此建议前述例外主体首轮多少出点资。
备注：对于小规模的基金产品，存在被协会公示的情形。《备案须知》第二十七条明确“对于存续规模低于500万元，或实缴比例低于认缴规模20%，或个别投资者未履行首轮实缴义务的私募基金，在上述情形消除前，协会将在公示信息中持续提示”。
（三）产品期限设置
根据新版《备案须知》的规定，私募股权基金存续期不低于5年，鼓励私募股权基金设置7年以上的存续期。私募资产配置基金存续期不低于5年。
备注：基金产品的存续期从基金运作角度分为投资期以及退出期，备案完成后计算产品投资期（如实操中设置产品存续期为3+2，即5年，前3年为投资期，后2年为退出期）。
操作方法：实操中仍旧可以通过提前终止的方式对基金产品的存续期限问题进行灵活操作。同时，若需提前终止基金合同，亦需与投资人达成一致意见，做好信息披露，并向协会说明提前终止的原因。
（四）投资收益设置
以往私募股权基金在产品合同中通过业绩比较基准、业绩报酬计提基准的设置，间接地实现保本保收益或进行刚性兑付。业绩比较基准、业绩报酬计提基准“异化”为预期收益的概念，并按照约定的数字给投资人进行“兑付”。或在备案的基金合同之外签署补充协议，明确未来融资主体按照约定的收益进行份额回购——违反了禁止刚兑的相关原则。
操作方法：
1. 通过根据项目收益分段设置业绩报酬的方式：“在基金终止日，若持有期年化收益率小于等于10%，则不计提业绩报酬；对持有期年化收益率大于10%但低于20%的部分管理人按10%的比例提取业绩报酬；对超过20%的部分按15%的比例提取业绩报酬”，但注意结合项目收益测算来设定。
2. 基金收益与投资标的经营业务或收益挂钩的相关“对赌条款”，系允许备案的范畴。实际操作中是否可以在投资协议中通过设置模拟清算、对赌条款进行收益设置系值得深究。
（五）封闭运作
股权、资产配置类：封闭运作，不可临时开放。
（六）杠杆比例限制
固定收益类产品分级比例≤3:1；权益类产品分级比例≤1:1；商品及金融衍生品类产品、混合类产品分级比例≤2:1。结构化产品相关收益分配的设置：
1. 基准收益法
（1）优先级LP按照实缴出资的X%设定基准收益；
（2）劣后级LP在分配完毕优先级本金及设定的基准收益后，享有全部剩余收益。
2.“基准收益+浮动收益”法
（1）优先级LP按照实缴出资X%设定基准收益+超过X%业绩基准后超额收益的Y%；
（2）劣后级LP在分配完优先级LP本金及基准收益、超额收益后，享有全部剩余收益。
3. 分配比例法
（1）基金盈利时，A类份额投资者享受X% 的收益；B类份额投资者享受（1-X%）的收益；
（2）基金亏损时，A类份额投资者承担X% 的亏损；B类份额投资者享受（1-X%）的亏损。
4. 跟踪指数或市场利率等业绩比较基准收益法
业绩比较基准收益包括“指数类”及“利率类”两大类。指数类包括中证500指数、沪深300指数等；利率类包括10年期国债收益率、同期中国人民银行公布的5年以上期贷款基准利率等。
（1）优先级投资者按照跟踪指数或市场利率+X%额外收益进行分配（如业绩比较基准为同期中国人民银行公布的五年以上期贷款基准利率 +X%/年，上限不超过Y%/年。优先级投资者当个季度的实缴出资额×业绩比较基准的收益率÷360天×当个季度资金实际占用天数）；
（2）劣后级投资者享受剩余收益。
5. 其他分配方式
（1）分配优先级本金——分配劣后级本金——剩余收益按照实缴出资比例分配；
（2）优先级LP按照实缴资本的业绩比较基准计算的收益——劣后级按照优先级LP实缴资本的X%计算的收益——剩余收益在劣后级及普通合伙人之间按实缴出资金额比例计算分配收益 。
（七）投资标的
私募股权类基金可投资未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、上市化和法治化债转股、股权类基金份额以及证监会认可的其他资产。对于地产基金而言，建议以取得土地证的资产作为底层投资标的，并以对项目公司增资或收购项目公司股东所持有项目公司股权为投资方式。虽然，仍旧有机构以底层包装为非房主体作为投资标的，但是根据穿透核查的需要，该操作方法存在一定的难度。
1. 可转债
（1）协会曾电话指导认为可转债主要是指上市公司的可转债，区域股交所发行的“可转债”仅为债转股业务；
（2）实际以区域股交所发行的“可转债”为底层投资标的的基金很难获得备案，并且面临被协会反复反馈并约谈的风险；
（3）现在区域股交所亦收到当地证监局的指导要求不得接受个人的投资资金。各地的区域股交所对可转债产品的发行有各自的监管要求；
（4）证监会《关于进一步明确区域性股权市场可转债业务有关事项的函》（清整办函〔2020〕30号）：督导停止为金融机构、地方金融组织等提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道性质可转债业务，停止为房地产、类金融、异地企业以及有限公司、城投公司、政府融资平台等主体发行可转债，现有存量确保到期兑付。虽然该文未正式发送，但是已有区域股交按照该文件规定执行，区域股交所可转债通道“寿命”有限。
2. 鼓励组合投资
（1）对于底层系单一投资标的的，需要在风险揭示书中做特别风险揭示；
（2）目前协会鼓励基金进行组合投资，即“项目池”投资，并建议在基金合同中明确约定基金投资于单一标的所占基金认缴出资总额的比例，以分散风险，说明项目入池标准。
三、地产基金产品备案注意事项
2020年3月20日《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》（下称“备案材料清单”）要求产品备案需提交如下资料：
（一）募集推介材料
基金的募集推介材料应向投资人披露的内容包括：管理人基本情况、托管安排（如有）、基金费率、业绩报酬设定依据和计提方式、存续期、分级安排（如有）、主要投资领域、投资策略、投资方式等私募投资基金设立要素；以及主要意向投资项目（如有）的主营业务、估值测算、基金投资款用途以及拟退出方式等信息。对此，建议：
1. 基金管理人完善自身的募集推介材料模板；
2. 基金管理人亦可在备案时单独作出说明文件就基金的基本要素及底层资产的基本情况、估值、资金用途、退出方式等作出说明，并上传至“其他管理人需要说明的事项”栏。
（二）风险揭示书
明确“一般风险”还是“特殊风险”具体需综合考虑该风险对当事人权益的影响程度以及是否会对投资人带来较大不利影响或误解，而不是简单地套用模板。此外，在基金季度更新时，基金管理人需上传全部投资人风险揭示书。风险揭示书的内容包括：
1. 充分揭示披露私募投资基金的资金流动性、基金架构、投资架构、底层标的、纠纷解决机制等各类投资风险；
2. 特殊风险揭示部分应详细、明确、充分揭示募集机构与管理人存在关联关系、关联交易、单一投资标的、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募投资基金管理人股权代持等特殊风险或业务安排；
3. 风险揭示书中还应充分披露产品架构图，内容需包含本基金投资者（向上穿透到顶）、管理人、GP(如有)、托管人（如有）与投资标的（向下穿透到底）及基金获取投资标的的交易对手方（如有）等要素，同时列明每一层的投资金额、投资方式（投资方式包括但不限于股权、债权与可转债投资）及投资比例等信息。
（三）基金合同必备事项
（四）实缴出资证明
实缴出资证明包括：
1. 基金有托管时，托管机构开具的资金到账通知书；
2. 基金无托管时，会计师事务所出具的验资证明或投资者的银行回单等；
3. 基金备案通过前发生投资者转让基金份额的，应上传份额转让协议；
备注：募集资金从募集户（募集户中的资金仍旧是投资人的财产）划转至托管户后（即资金从投资人财产转化为基金财产）方可备案，并且由托管机构开具相关资金到账通知或证明作为实缴出资证明。
（五）基金成立证明
1. 契约型基金产品：托管人开具的资金到账通知书所载日期。
2. 合伙型或公司型基金产品：基金合同签署日期或投资者对本基金首轮实缴款到位时间。
（六）管理人与普通合伙人不一致
1. 双管理人产品：禁止；双普通合伙人产品：允许；
2. 双普通合伙人（双GP），要求证明基金管理人与普通合伙人具备关联关系；并且还需说明设置双GP的原因；
3. 如普通合伙人系由基金管理人高管团队及其他关键岗位人员出资情形，同样认定存在关联关系”；
4. 新版《备案须知》第二十三条赋予了基协在产品备案时对于可能涉及复杂、创新业务或存在可能损害投资者利益的潜在风险，可以“约谈”管理人相关人员的权力。因此，若设置了双普通合伙人（双GP）模式的基金产品，在无法解释设置双GP的原因或协会认为存在复杂性等情况下，管理人可能面临被约谈的情况。
（七）其他
1. 承诺性文件
对于地产基金产品，出具承诺不违反《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》相关规定。
2. 在管基金展业情况
本次“备案材料清单”仍旧赋予中基协在“特殊情况下”核查管理人在管基金展业情况，需提交的相关说明包括但不限于：管理人在管基金的底层标的的主营业务、投资方式，投资金额，投后估值、工商确权情况、预计退出方式及涉及关联交易等信息的详细情况。
四、地产融资实务（以前融为例）
1. 客户及项目定位问题：结合客户的成本接受度、综合实力、项目区位、管理半径等；
2. 资金来源：国企金控平台、外资、AMC、小贷、社会资本等以及上下游供应商（如总包、材料），最终资金来源银行和保险；
3. 放款通道解决：合伙企业、金交所产品（可持续性及合规性待议）、区域股交所可转债产品（受影响）、AMC等。
本文仅对地产基金产品设计及备案相关内容的简单整理，更多关于房地产项目融资的内容可联系西政财富或西政资本。
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